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中信证券研究 文|肖斐斐  彭博  林楠  李鑫

从8月金融市场情况看，防范空转与投放挖潜共同推进，我们预计当月人民币贷款净投放或延续同比少增态势，社融增速或保持8.1%-8.2%。展望而言，当前财政政策与货币政策处于双重加力支持阶段，在美联储降息预期进一步升温背景下，下阶段数量与利率型货币政策仍有发力空间。

▍利率跟踪：资金利率中性偏松，存贷利率低位下行。

1）8月政策利率按兵不动。8月，OMO和MLF利率保持不变。当前处于货币政策加大支持阶段，年内美联储降息预期进一步强化，不排除央行仍有调整政策利率的可能性。

2）资金利率中性偏松。根据Wind，8月DR007平均利率1.79%，较上月小幅下行4bps，同业存单利率保持MLF利率下方运行，我们预计后续市场流动性中性偏松态势仍有望延续。

3）债券利率小幅上行，8月10Y国债利率上升2bps至2.17%，或与央行加强预期引导、开启国债买卖存在联系，总体债券利率呈现低位企稳态势。

4）当期存贷终端利率进一步下降。根据中原地产研究院，8月重点城市首套/二套房贷利率分别下行至3.25%/3.60%，新发放按揭利率仍处于持续下行阶段。从存款利率看，8月未完成新一轮挂牌利率调整的城农商行全面跟进，目前主要银行均已完成此轮调整。

▍流动性跟踪：对冲投放，合理充裕。

1）8月，央行通过MLF、OMO工具精准投放基础货币。8月，人民银行小幅净投放，在MLF到期4010亿元基础上续作3000亿元，当月OMO则有3391亿元净投放，此外央行首度通过国债净买入投放1000亿元流动性。总体来看，8月流动性净投放有效对冲了MLF缩量以及政府债集中发行的因素。

2）8月财政因素显著加力。根据Wind，8月政府债净发行规模约16800亿元，显著高于上年同期水平。8月以来，政府债券发行呈现提速趋势，判断主要与7月政治局会议进一步明确“要加快专项债发行使用进度”有关。我们认为，9月政府债券发行或仍偏积极，公开市场操作加码或降准均是下阶段可选的对冲手段。

▍信用跟踪：防空转前提下的投放挖潜。

1）贷款：同比少增或仍延续。8月，考虑到上年同期较高基数下，结合监管引导合理有效投放，我们预计当月贷款净投放规模在1.1万亿元左右（2023年同期为13600亿元，目前Wind一致预期为8663亿元）。此外，从短端票据利率走势来看，我们预计当月信贷投放总体呈现“总量同比少，结构较平稳”的特点。

2）政府债：8月显著多增或有力支持社融。从Wind统计数据看，8月包括国债和地方债在内的政府债券净发行额约16800亿元，高于上年同期11759亿元水平，财政政策边际发力较明显。3）社融：余额增速或保持8.1%-8.2%左右水平。我们预计8月社融增量规模或在3.3万亿-3.5万亿元水平，对应存量增速将保持在8.1%-8.2%（上月增速为8.2%）。

▍流动性展望：9月资金面或保持合理宽裕，关注财政对信用的驱动作用。

1）资金市场：保持合理宽裕。OMO利率招标与央行常态化参与国债买卖，或进一步推动流动性环境的中长期合理趋松，一方面，央行投放与财政支出增加或阶段性正贡献流动性；另一方面，央行货币政策司司长邹澜近日表示准备金率“还有一定的空间”，9月不排除降准可能。

2）信用环境：关注财政对信用的驱动。当前，居民部门和企业部门信贷需求仍处于弱修复态势，后续政策加力或有助于驱动修复，财政需求和财政派生亦或成为下阶段信贷需求的重要驱动力量。对于9月而言，我们预计当月信贷增量在2万亿元左右，或小幅低于上年同期水平（2.31万亿元），若全月政府债券的发行上量延续，预计9月社融增速有望保持在8.2%左右水平。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：配置逻辑不改。

8月金融市场情况看，防范空转与投放挖潜共同推进，我们预计当月人民币贷款净投放或延续同比少增态势，社融增速或保持8.1%- 8.2%。展望而言，当前财政政策与货币政策处于双重加力支持阶段，在美联储降息预期进一步升温背景下，下阶段我国数量与利率型货币政策仍有发力空间。

板块投资而言，近期银行股出现回调，一方面由于投资者对分红风格存在分歧，另一方面按揭等利率政策预期带来一定扰动。我们认为，一方面当前板块基本面底部位置明确，2025-2026年有望低位恢复；另一方面业绩并非此轮行情的核心驱动，而是低风险金融产品对于高确定性收益的配置逻辑、以及银行资产质量风险底线逐步明确的逻辑演绎，我们预计到年内上述因素并未发生变化，适度调整即带来配置机会。

个股方面，推荐两条主线：1）稳健打底，产品逻辑下高分红、估值波动小的大行更具配置价值；2）成长进攻：增长逻辑下，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。

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责任编辑：凌辰